摘要
过去一段时间，长端美债利率从5%快速降至4.1%，成为包括美股、黄金、新兴等资产表现的主线。当前CME利率交易明年3月降息，全年降息5次，基本面角度看已然过度。我们提示本周美联储再度敲打的风险。但如果美联储提前降息，可能因为什么？
一、美债利率下行的原因：期限溢价与实际利率回落
10月19日高点以来，美债利率基本回吐9月以来涨幅，与此前冲高相反，利率回落以期限溢价和实际利率为主要贡献，分别反应发债压力缓解和经济数据降温。但需要注意的是，往后看一季度依然有发债小高峰，近期利率和油价下行也可能导致“软数据”再反弹。
二、降息交易是否过度了：基本面并不支持，3月降息时间也非常紧张；关注明年初通胀与发债扰动
当前市场预期3月开始连续降息，即便非农超预期也并未大幅纠正这一局面。我们认为从基本面的角度看并不支持这一点，一则高利率对存量的挤压有限，消费仍具有韧性，基本面突然和深度下滑的可能性较低；二则利率骤降也会使好不容易被抑制的地产等需求重新被激活；此外时间上仅剩两次会议也非常紧张，还要管理缩表预期，根据上一次经验，从暗示结束加息到首次降息持续了半年时间。
三、如果提前降息，可能会因为什么？预防式降息、对冲流动性收紧、大选可能影响
我们认为基本面并不支持美联储在一季度就开启降息。但若假设美联储出于非基本面因素选择提前降息，可能的考虑来自以下三个方面：“预防式”降息，例如1995年和2019年、对冲缩表的流动性收紧影响（我们判断二季度开始显现）、避免距离大选太近有干扰选择之嫌。
正文
过去一段时间，长端美债利率从5%快速降至4.1%，成为包括美股、黄金、新兴等资产表现的主线。有意思的是，短短一个月前的“high for longer”担忧已被抛在脑后，连鲍威尔的“敲打”也被完全忽视。11月FOMC第二次暂停加息和美联储理事Waller的降息表态成为分水岭，市场不仅交易加息结束，降息预期也不断前置，当前CME利率期货已开始交易明年3月降息，全年降息5次。从基本面角度看，市场交易的降息预期显然已经过度，我们也提示本周12月FOMC会议美联储再度敲打的风险。但如果美联储就是不按基本面出牌提前降息，又可能出于什么原因？
一、美债利率下行的原因：期限溢价与实际利率回落
10月19日高点以来，10年美债利率累计下降76bp至4.2%，基本回吐9月以来的涨幅。此前利率冲高至5%主要受到期限溢价和实际利率的推动，分别反映财政部发债供给增加与经济超预期韧性的重新定价（《本轮美债利率上行的几点不同特征》）。10月下旬以来，利率回落的主要动力正好与此相反，期限溢价和实际利率回落也成为主要贡献。
图表1：11月美债利率从10月末的4.9%持续回落至12月初的4.2%以下，驱动纳斯达克、黄金等大涨
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：期限溢价下行是主导，反映发债压力缓解
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
1）相比利率预期，期限溢价是主导，反映发债压力缓解。从期限溢价和利率预期拆解看，利率预期下降22bp至4.4%，主要受降息预期前置影响；期限溢价下降67bp并再度转负至-0.2%，9月前超预期发债前的低点-0.5%。当前TGA账户已经回补至财政部计划的7500亿美元，且10月财政部公布[1]的4Q23发债计划较其7月宣布规模下滑760亿美元至7760美元。但明年一季度仍是发债小高峰，财政部1Q24预计发债8160亿美元，比4Q23小幅增加，仍需关注风险溢价是否反复甚至重新回正。
2）相比通胀预期，实际利率是主导，反映经济数据降温。从实际利率和通胀预期拆解看，实际利率下降50bp，通胀预期下降26bp，经济数据尤其是PMI这种调查“软数据”降温，都给10月经济“再加速”降温。不过需要注意的是，大幅摆动的金融市场和大宗商品价格也会影响经济数据，特别是与预期相关的“软数据”，例如此前利率的大幅上行和油价大涨造成了近期PMI的低于预期，那么也要注意过去一段时间利率骤降和油价大跌后的数据可能再度超预期。
图表3：实际利率回落是主导，体现经济数据边际降温
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：此前利率的大幅上行和油价大涨造成了近期PMI的低于预期
资料来源：Wind，中金公司研究部
二、降息交易是否过度了：基本面并不支持，3月降息时间也非常紧张；关注明年初通胀与发债扰动
当前市场已经开始交易3月降息，全年降息5次，周五超预期的非农才将这一预期小幅拉回至5月，但也并未大幅改变这一局面，3月降息与否的概率（43.2%）仍在两可之间。我们认为从基本面的角度看并不支持这一点，一则高利率对存量的挤压有限，二则利率骤降也会使好不容易被抑制的地产等需求重新被激活；此外时间上仅剩两次会议也非常紧张，还要管理缩表预期。具体来看，
图表5：近期CME期货一度预期3月就开始降息，非农数据后调整至5月，且预期年内连续降息，幅度超过100bp
资料来源：CME，中金公司研究部
图表6：周五非农就业、时薪增速超预期，失业率回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
1）高利率对存量需求挤压有限，消费仍具有韧性，基本面突然和深度下滑的可能性较低。由于居民部门94%按揭都是固定利率，因此高利率对居民付息压力的挤压缓慢且有限，我们测算当前付息占收入比例只到2019年水平，实际有效利率3.7%，远低于8%的30年新增按揭利率。再加上较多的超额储蓄可以支撑至2024年下半年，都解释了美国居民消费的韧性。至于信用卡违约率的抬升，其1万亿美元存量只占居民17万亿美元负债的6%，不是主要矛盾（《详解中美各部门融资成本与负担》）。这一局面使得占经济八成的消费维持韧性，美国增长面临深度和突然下滑的可能性较低，也是我们判断美国在三个月内需要降息紧迫性没那么大的基本面“支点”。
图表7：美国各部门存量债务有效利率
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：美国各部门付息压力
资料来源：Haver，中金公司研究部
2）利率过早下行可能再度激活增量需求，如地产。对比当前居民和企业部门新增融资成本与投资回报率，可以发现也就刚刚超过，例如7.5%的30年按揭利率刚超过7%的租金回报率。因此，若市场自发交易降息、且美联储也快速降息的话，有可能使得本来需求就不错的房地产市场需求再度活跃，进而达不到美联储希望约束增量地产和投资需求的目的。今年三季度美国地产市场一度活跃就是因此而起，也是美联储主席鲍威尔一直不希望过早放弃对于“加息”表态的原因。
图表9：7.5%的房贷利率已超过7%的租金回报率
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：9%的高收益级债券收益率已经较高，与10%的标普500ROIC已缩窄至不到100bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
3）通胀路径在明年初存在小幅扰动，尤其是房租。BLS公布的新签约租金指标领先CPI中大权重项等量租金（OER）大约三个季度。我们注意到租金近期再度上行，这有可能在1Q24导致CPI中租金分项同比上行，值得关注明年初核心通胀中的分项走势（《全球市场2024年展望：避不开的周期》）。
图表11：在美国成屋库存偏低供需紧张的情况下，若利率快速下行达不到美联储约束增量地产和投资需求的目的
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：新签约租金领先CPI中大权重项等量租金（OER）大约三个季度，如果只参考该指标，1Q24租金同比或上行
资料来源：Haver，中金公司研究部
4）一季度仍是财政部发债小高峰。根据10月财政部公布的发债计划，1Q24财政部预计发债8160亿美元，比4Q23小幅增加，关注对当前已经回落至负区间的期限溢价的可能扰动。
5）如果单纯从节奏和时间考虑，美联储完成政策路径切换也非常紧凑。从现在开始到2024年上半年，只有12月、1月、3月和5月共计4次会议，在这四次会议中美联储需要完成调整点阵图、管理缩表停止、暗示降息三件事。参考上一轮经验，美联储从暗示结束加息到首次降息持续了半年时间。2018年12月FOMC美联储加息25bp（最后一次加息），同时鲍威尔表示基准利率已触及中性利率底端，但仍将保持缩表步伐；2019年1月鲍威尔表示后续可能暂停加息，市场解读为加息正式宣告停止；3月FOMC维持基准利率不变，下调散点图到2019年0次加息，追认市场预期，同时宣布在9月停止缩表；6月FOMC美联储调整点阵图，17个委员中8人预计2019年有超过25bp降息，中位数离降息仅有一人之差，货币政策表述去掉“patient”等，传递降息预期；7月FOMC美联储正式降息，并提前结束缩表。
三、如果提前降息，可能会因为什么？预防式降息、对冲流动性收紧、大选可能影响
基于上文分析，我们认为基本面并不支持美联储在一季度就开启降息。但若假设美联储出于非基本面因素选择提前降息，可能的考虑来自以下三个方面：“预防式”降息、对冲缩表的流动性收紧影响、避免距离大选太近有干扰选择之嫌。
► 预防式降息：类似于停止加息观察紧缩效果，也可以预防式降息一两次观察效果。考虑到美国通胀水平从9%以上的高位已经回落至3%，且我们测算未来可能继续回落至2%~3%区间，通胀预期下行导致即便美联储停止加息，实际的联邦基金利率也会上升。美联储提早小幅降息有助于防范过度紧缩的风险，但次数可能有限。90年代以来就有两次预防式降息的经验，例如1995年和2019年，经济均未衰退但美联储都分别小幅降息75bp，且距下次降息分别停止了一年和4个月。但站在当前角度，由于融资成本刚刚压制，预防式降息可能冒着较大需求再度上行的风险。
图表13：参考上一轮经验，美联储从暗示结束加息到首次降息持续了半年时间
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表14：美联储提早小幅降息有助于防范风险，但次数可能有限
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 对冲流动性收紧：一季度后流动性压力再度增加，可以预防金融风险。尽管四季度美联储缩减1800亿美元国债（每个月600亿），但四季度并没有产生实际的流动性冲击，一个主要原因是因为货币市场基金将此前停留在美联储逆回购账上的资金重新买入债券对冲了影响，其规模从2.1万亿美元降至1.3万亿美元，使得流动性指标（美联储资产-TGA-逆回购）四季度不降反升，从5.6万亿美元反而升至5.8万亿美元。我们结合美联储缩表节奏、逆回购变化情况测算：当前逆回购存量，大体相当于财政部一季度短债发行规模的两倍多，如果按承接70%能力计算，一季度依然压力不大，但二季度之后则将开始显现，除非届时美联储选择停止缩表并降息。
图表15：我们测算金融流动性（美联储负债-逆回购-TGA）一季度仍可得到支撑，但二季度压力可能开始显现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表16：当前利率尚未回落至我们测算的3.9%中枢，或呈现阶梯状回落，分别对应“倒逼”不加息和降息两个阶段
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 避开干扰大选之嫌：美国2024年将于2024年7月和8月共和民主两党初选结束，候选人正式提名后进入最终阶段，货币政策届时的变化也将难免对此有一定影响。
总体而言，基本面并不支持美联储过早降息，当前降息预期和美债利率快速下行已经抢跑，我们提示12月FOMC会议美联储继续敲打的可能性（北京时间12月14日凌晨）。我们判断12月会议大概率不加息，但由于会议会公布经济预测及散点图，所以美联储对2024年利率终点的判断也将成为市场预期“兑现”还是“矫正”的关键。9月FOMC会议美联储对2023年和2024年利率终点判断为5.6%和5.1%（隐含2024年降息2次），相比6月会议和市场会前预期的4次降息更为鹰派，引发市场波动。
对于美债利率，当前尚未至我们测算的3.9%中枢，给定增长下行和货币宽松的大方向，中枢还是下行的。但短期的抢跑存在反复风险，尤其是12月FOMC和明年一季度通胀与发债扰动。往后看，我们预计短期内市场或需进一步消化鲍威尔及联储官员此前表态，利率或呈阶梯下行，分别“倒逼”不加息和降息。当前短债比长债具有更大吸引力。
